过去几年，中国环保产业的发展历程大致可以分成两个阶段：

2013-2015年上游企业向中下游延伸，下游进行横向拓展

“十二五”期间，我们观察到环保产业的一个特点，就是上游设备销售商向中下游的延伸，例如：

万邦达通过工业废水的技术获取EPC和运营类订单，

华西能源/盛运环保通过流化床/炉排炉的技术切入垃圾焚烧BOT项目，

清新环境/远达环保通过独特的烟气处理技术拓展它们在火电脱硫脱硝改造和运营的市场份额。

我们认为，这是彼时环保上市公司通过技术和先发优势撬动大体量订单实现内生成长的典型路径。与此同时，下游企业立足本业，外延内生横向拓展业务，发挥业务间的资源协同作用，如维尔利立足渗滤液处置业务，收购杭能、汉风科技、都乐制冷，布局高景气度的厌氧处置、电机节能和VOC 治理业务进行平台布局。

2016-2017：重资产企业轻装上阵

步入“十三五”，环保企业逐步意识到下游运营业务对资金的占用已经成为了资产负债表扩张的瓶颈，不少具有远见卓识的龙头企业率先开辟出了独特的业务模式：如碧水源通过JV 实现重资产业务的出表，北控水务通过PPP 基金加杠杆赚快钱，东江环保通过ABS 盘活未来现金流;我们判断，这种趋势在资金成本上升的经济周期里将会持续。

三个维度看环保公司盈利模式

公司赚钱无外乎三个渠道：政府(t-G)，企业(t-B)和消费者(t-C);可以理解为是政府买单型，企业支付型，以及面向市场消费者销售型。

政府买单，看财政收支

政府是环保投资的主体，全国每年环保投资额达数千亿元，占到同期GDP的1%以上，政府环保行业财政投资也在不断增加，2016 年环保行业财政预算支出达2932亿元，并且实际支出大于预算。

政府对环保行业的投资主要集中在城市环境基础设施建设中的排水工程、园林绿化工程、市容环境卫生和工业污染源治理投资的废水、固体废弃物领域。

政府对环保的投资方式主要分为直接购买和PPP两种模式，由于PPP模式能够减轻政府财政负担，发挥政府和民间机构优势，合理分担风险，PPP模式正成为政府投资环保行业的主流模式。环保行业PPP项目的收入方式主要包括使用者付费、政府付费和可行性缺口补助三种方式。政府购买模式的重点，在于地方政府的财政实力和政策连贯性。

企业支付型，关注需求端

环保企业的盈利模式中一大块收益是来自工业企业的订单，即其下游客户往往是工业企业。包括上游的环保企业销售耗材和环保设备给工业企业，中游的环保企业给工业企业做环保工程建造，下游的环保企业为工业企业提供技术规划咨询服务以及参与工程运营等。

▲政策之下，企业支付。此类模式的盈利来源，目前主要集中于国家政策重压下，以下游工业企业的强制支付为主。企业强制支付，取决于工业企业支付的能力(当下来看，工业企业中上游见底回升，中游继续承压)和政府的政策力度。

政府引入相关环保企业作为第三方运营为工业企业提供生产装置中环保设备及项目建设，避免了污染企业违规的排放行为，同时根据处理数量进行收费，这类盈利模式一般集中在废气处理、工业废水处理等行业，客户以火电企业、化工企业为主。

比如，在过去的“十二五”期间，火电企业的脱硫脱硝全面实施，不少环保企业也在此波浪潮中获取了大量的脱硫脱硝项目订单，但传统的火电企业脱硫脱硝除尘等改造基本已经进入尾声。

▲看未来，关注需求端。关注环保企业的盈利模式，必须关注确定性需求，建议关注盈利能力强或有好转趋势的下游工业企业端。非电领域的脱硫脱硝有望成为未来的发展方向，随着大气控污的力度逐渐加大，大气治理的政策侧重点开始从火电领域向钢铁、水泥和平板玻璃等重污染行业转移。

2014 年颁布的京津冀、长三角与珠三角的大气污染限期治理方案中就特别提出了对钢铁、水泥和平板玻璃三个重点控污行业的具体整改任务。相关文件如《锅炉大气污染物排放标准(2014 新版)》、《水泥工业大气污染物排放标准(2013)》、《钢铁烧结、球团工业大气污染排放标准(2012)》已经陆续出台。

环保市场开始面向消费者

时间顺序t-G 最早崛起(短期来看弹性最大，当前环保相关政策密集发布，利于订单释放，使得落地加速)，t-B 其次(市场空间大，但是中国环保制造业标准太低，且下游买单能力弱)，t-C 的业务相对较少(迪森的壁挂炉，长青的燃气灶，碧水源/南方汇通的净水器)。

环保行业面向消费者直接销售盈利的领域主要集中在上游的设备和下游的环卫运营服务企业。这类企业已通过向消费者直接对接出售产品或提供服务而获取销售收入，相比于政府项目或企业订单项目具有内生性增长持续性较强，回款较快等优势。然而由于直接参与市场提取销售收入，从而将面临激烈竞争和优胜劣汰的市场压力。对于产品销售类环保企业，如面向消费者出售净水器的碧水源、南方汇通，产品研发力、技术创新性、产品服务质量、渠道能力等均是影响公司运营业绩的重要方面。

深究环保行业细分领域

细分板块来看，可分为水处理、大气治理、固废处理三大板块。

水处理包括农村生活污水、海水淡化、再生水、工业废水、城市生活污水、城市供水等6大细分子行业;

大气治理包括工业锅炉脱硫、工业锅炉脱硝、VOC治理、水泥脱硝、火电烟气运营、钢铁脱硝、钢铁脱硫、火电脱硝、火电脱硫、除尘等10 大细分子行业;

固废处置则包括餐厨垃圾、污泥处置、工业固废、电子垃圾、危废处理、垃圾焚烧、垃圾填埋、土壤修复等8 个细分子行业。

这些子行业正处于不同的生命周期，探求精益，本报告将对细分子行业展开探究。

从行业增速、行业集中度、市场空间三个维度来看细分子行业的未来发展。

我们对24个细分子行业的2017~2020 行业复合增速、2020 年行业集中度(CR4)、和2020 年市场空间(运营规模)做出测算，其中工业固废、城市供水、土壤修复将在2020 拥有超过2000亿的市场规模;垃圾焚烧、餐厨垃圾、土壤修复将迎来行业集中度的提升，2020 年行业集中度(CR4)有望达到20%及以上;而行业增速上来看，土壤修复、VOC 治理、再生水、农村生活污水则拥有可观的增速，2017~2020 行业复合增速将达20%及以上。